Na początku trzeba powiedzieć otwarcie - myliłem się. Prognozowany wzrost cen białych certyfikatów w drugim kwartale 2018, związany z końcem okresu rozliczeniowego, nie tylko nie nastąpił, ale wręcz obserwowaliśmy wyraźny spadek cen. Potwierdziła się stara prawda, że "prognozowanie jest trudne, zwłaszcza jeśli dotyczy przyszłości...". Jeżeli kogoś wprowadziłem w błąd, to biję się w piersi i przepraszam. Na giełdzie i tym razem górę wzięły emocje, i niektórzy postanowili sprzedać swoje walory po każdej cenie. Spróbuję nawiązać do tego wątku na końcu artykułu, tymczasem chcę rozpocząć od syntetycznego przeglądu tego co obserwowaliśmy na parkiecie w minionych 3 miesiącach.

Przegląd

Od kwietnia do czerwca właściciela zmieniło 53,7 tys. toe praw majątkowych z efektywności energetycznej, z czego transakcje rynkowe stanowiły ok. 77% - 41,2 tys. toe białych certyfikatów. Pozostała sprzedaż - 12,5 tys. toe - dotyczy pozasesyjnych transakcji bilateralnych. Ta część jest niezwykle trudna do interpretacji, gdyż poza wolumenem i umówioną ceną nie są zane żadne inne szczegóły - często jest to po prostu przekładanie walorów z jednej kieszeni do drugiej kieszeni tej samej marynarki (w przypadku podmiotów powiązanych kapitałowo).

Aby nie zaciemniać obrazu skoncentruję się na transakcjach rynkowych - sesyjnych i po kursie jednolitym. Dominującą rolę wciąż odgrywają kontrakty PMEF dotyczące świadectw przetargowych, bo ich podaż jest największa. Obrót nimi przekracza 92% rynku. Na drugim miejscu uplasowały się świadectwa bezterminowe PMEF_F z udziałem przekraczającym 4%. Wyprzedano także resztkę świadectw rocznych PMEF-2017 (zaledwie 555 toe) oraz prawie 910 toe PMEF-2018.

Notowania białych certyfikatów przetargowych (PMEF)

Ceny białych certyfikatów przez długi czas utrzymywały się na stabilnym poziomie w okolicy 700 zł/toe, po czym w połowie czerwca zaczęły spadać. Ostatnie 4 sesje to pasmo spektakularnych i nieuzasadnionych spadków - cena spadła o ok. 170 zł/toe, tj. o ok. 25%, przy rosnących obrotach. Przypominało to trochę panikę, tak jakby trzeba było koniecznie sprzedać prawa majątkowe przed 1 lipca. Tymczasem ważność tych praw jest jeszcze przez 12 miesięcy. Niestety ceny na TGE spadają szybko, ale odbudowują się mozolnie i powoli.

notowania #BC; cena w zł/toe oraz wolumen obrotów na TGE w Q2 rok 2018 - opracowanie własne Robert Piątek - źródło danych: wyniki sesji RPM publikowane na stronie internetowej TGE https://tge.pl/pl/464/rynek-praw-majatkowych

Transakcje pozasesyjne

Co do zasady transakcje pozasesyjne powinny dotyczyć bardzo dużych wolumenów, jednak obecnie TGE tymczasowo zniosła limity dla tego typu transakcji. Mamy więc do czynienia z transakcjami opiewającymi na ponad 2000 toe jak i takim na kilkanaście toe. Jako, że w danym dniu raportowane są zawyczaj 1, czasem 2 transakcje to wpływ zarówno tej pierwszej jak i tej drugiej na wartość indeksu może być taki sam. W efekcie indeks skacze od jednej wartości do drugiej, odnotowując rekordy 465 zł/toe (minimum) i 1470 zł/toe (maksimum). Kto, komu, po co - to pytania bez odpowiedzi. Każdy ma prawo umówić się z drugim na dowolne warunki (rynkowe, czy znacznie od nich odbiegające) chyba, że jest to element niedozwolonej optymalizacji podatkowej pomiędzy podmiotami zależnymi. W tej chwili jednak na TGE trwają kontrole URE i UOKiK w sprawie spekulacji na wzrost cen energii elektrycznej, co ma znaczenie dla krajowej gospodarki, a więc takimi drobnymi epizodami nikt się nie zainteresuje.

pozasesyjna sprzedaż #BC; cena w zł/toe oraz wolumen sprzedaży w Q2 rok 2018 - opracowanie własne Robert Piątek - źródło danych: wyniki sesji RPM publikowane na stronie internetowej TGE https://tge.pl/pl/464/rynek-praw-majatkowych

Notowania białych certyfikatów rocznych

Na rynku są dostępne dwa kontrakty dotyczące rocznych białych certyfikatów: PMEF-2017 i PMEF-2018. Dla PMEF-2017 to ostatnia szansa na sprzedaż, gdyż po 1 lipca taki certyfikat staje się bezwartościowy. Większość wydanych świadectw tego typu została już sprzedana, w tym kwartale wyprzedano "ostatnie sztuki". Z tego powodu wykresy notowań sporządzono dla obu walorów rocznych razem. Ceny były zbliżone (trochę niższe) do cen świadectw przetargowych.

notowania PMEF-2017 i PMEF-2018; cena w zł/toe oraz wolumen obrotów na TGE w Q2 rok 2018 - opracowanie własne Robert Piątek - źródło danych: wyniki sesji RPM publikowane na stronie internetowej TGE https://tge.pl/pl/464/rynek-praw-majatkowych

W analizowanym okresie została zawarte po jednej transakcji pozasesyjnej OTC dla każdego z rocznych walorów - 10 maja sprzedano 17,6 toe po 632 zł/toe PMEF-2017, a 12 czerwca sprzedano 700 toe PMEF-2018 po 710 zł/toe. O

Notowania białych certyfikatów bezterminowych

Ceny świadectw bezterminowych są stabilne. Popyt na nie wciąz występuje - ograniczenia są po stronie podaży. W minionym kwartale cena wyniosła od 1500 zł/toe do 1580 zł/toe.

notowania PMEF_F; cena w zł/toe oraz wolumen obrotów na TGE w Q2 rok 2018 - opracowanie własne Robert Piątek - źródło danych: wyniki sesji RPM publikowane na stronie internetowej TGE https://tge.pl/pl/464/rynek-praw-majatkowych

Konkluzja

Wartość świadectw przetargowych i rocznych wydaje się być niedoszacowana. Z pewnością maklerzy doradzający podmiotom zobowiązanym obserwując kolejkę do sprzedaży w arkuszu zleceń doradzaja swoim klientom kupowanie tych walorów na zapas, póki są tanie. Niestety odbiorcy końcowi są na TGE tą grupą, z której interesami nikt za bardzo sie nie liczy - uczestniczą w marginalnym rynku, a wynagrodzenia maklerów nie jest związane z ceną sprzedaży, a tylko z jej wolumenem. Przy brakach wiedzy i długoterminowej obserwacji rynku jest duża szansa na podejmowanie mało racjonalnych decyzji. Trudno się dziwić, że część z beneficjentów przetargów chce się wreszcie pozbyć tych papierów i zapomnieć o całej sprawie. Czy cena może spaść jeszcze niżej? Choć nie ma ku temu podstaw fundamentalnych, to wtedy gdy rządzą emocje i gdy decydenci wyznaczają sztywne terminy sprzedaży cena może jeszcze spaść. I to jest działanie na szkodę wszystkich uczestników rynku.

Dlaczego cena praw majątkowych tak bardzo odbiega od wartości opłaty zastępczej? Decydować o tym mogą dwa czynniki: ograniczona w czasie ważność świadectw i nadpodaż świadectw na rynku. Trudno oszacować wielkość tej nadpodaży, bo zagregowane dane popytowe (o wielkości obowiązku) nie są jednoznacznie określone. Szacuję tę nadpodaż (która wynika przede wszystkim z opóźnień w rozstrzyganiu przetargów przez URE i organizacji ostatniego przetargu w okresie obowiązywania nowej ustawy) na ok. 20-30%. Hipotetycznie gdyby każdy z beneficjentów systemu pogodził się ze stratą takiej ilości świadectw to pozostałe 70-80% powinno zostać sprzedane po cenie zbliżonej do opłaty zastępczej. Tymczasem bieżaca wycena jest na poziomie 1/3 wartości opłaty zastępczej... To konsekwencja tego, że "core business" większości posiadaczy białych certyfikatów leży zupełnie gdzie indziej i nie są oni zainteresowani rozwojem tego rynku długoterminowo. Są na nim obecni epizodycznie, stąd łatwiej ich rozegrać niż stale na nim obecne przedsiębiorstwa energetyczne - podmioty zobowiązane do zakupu i umarzania białych certyfikatów.

Jest takie powiedzenie: "kijem tego, co nie pilnuje swego". Mimo, że nie ma bezpośrednie związku pomiędzy rynkiem praw majątkowych a rynkiem energii elektrycznej, to ostatnio o tym drugim jest w mediach dość głośno, z powodu skokowych wzrostów cen i upadłości spółek obrotu energią. Dodatkowo jeszcze wdrażany jest rynek mocy. Wszyscy jesteśmy konsumentami energii, i wygląda na to, że wkrótce będziemy musieli za nią zaplacić drożej. Dlaczego więc godzić się na znacząco zaniżone wpływy ze sprzedanych w przetargu osiągniętych oszczędności energii? Te oszczędności sprzedać można tylko raz. Zgoda na sprzedaż po 500-600 zł/toe wygląda jak akt desperacji. Mam nadzieję, że gorączkę sprzedaży mamy już za sobą i w kolejnym kwartale uda się odbudować wartość świadectw. Nie dajmy się zwariować, bo nerwowo może być w drugim kwartale przyszłego roku, gdy ważność świadectw będzie dobiegać końca.